近日，中國人民銀行在其官方網站開設的“央行研究”專欄中，首期刊登了央行行長易綱發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》論文。

據了解，這并不是易綱首次研究中國金融資產結構問題，每隔10年左右，易綱都會撰寫一篇有關中國金融資產結構演進的學術論文，分別為1996年在《經濟研究》發表的《中國金融資產結構分析及政策含義》及2008年在《經濟研究》發表的《中國金融資產結構演進：1991-2007》。

而透過金融資產結構變化視角，可以厘清中國宏觀經濟運行的內在邏輯和重要問題，以及下一階段經濟金融良性循環發展的方向。

   過去十多年金融資產風險向銀行部門集中

文章稱，研究發現，過去十多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產風險向銀行部門集中。

針對這一問題，文章認為，須著力穩住宏觀杠桿率，通過改革開放發展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險并獲得相應收益，由此在保持杠桿率基本穩定的同時，增強金融對實體經濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。

文章指出，國際金融危機以來的十多年里，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中。之所以出現這種情況，主要有兩方面原因：

一是，直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經濟主體之間的直接交易，對法治和信用環境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資為主，導致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。

二是，宏觀經濟運行對金融結構產生了重要影響。國際金融危機爆發后，在對沖經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業、股權及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業務融資，這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導致宏觀杠桿率大幅上升。

文章還提到，研究金融資產，還離不開房地產。根據人民銀行調查統計司的調查，在2019年城鎮居民的家庭資產中，住房資產占比接近七成，超過居民持有的金融資產。

文章稱，房地產與金融資產之間存在對偶關系：一是，房地產是居民和企業的重要資產，居民和企業又通過房地產融資構成對銀行的負債，銀行的金融資產部分對應著居民和企業手中的房地產。二是，大量貸款以房地產為抵押品投放，房地產價格上升會通過抵押品渠道撬動更多的貸款，兩者之間會相互強化。近些年來，新增房地產貸款占新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

   守住了不發生系統性金融風險的底線

文章指出，最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的占比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創造貨幣和債務。國際金融危機后，內需在經濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務杠桿出現一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產能過剩、房地產泡沫和債務杠桿風險。

根據已有對國際上的實證研究顯示，政府債務與經濟增長之間存在較為明顯的“倒U型”關系，政府債務率一旦超過閾值，可能會對長期經濟增長產生負向影響，降低經濟增長速度。

正是基于對通過債務過快擴張推動經濟增長模式難以持續的判斷，決策者強調，不搞強刺激，在保持總需求基本穩定的同時，以供給側結構性改革為主線，推動經濟結構調整和改革，實現經濟高質量發展。

近幾年來，金融風險防范與處置取得重要進展，表外和影子銀行、互聯網金融風險等很大程度上得到治理，重點金融機構風險處置取得突破，堅定穩妥打破剛兌，依靠市場機制調節匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風險得到有效應對，守住了不發生系統性金融風險的底線。

   加強房地產市場融資狀況全面監測

政策建議方面，文章提到，新時期推動高質量發展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發揮好金融對實體經濟的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統性風險，實現經濟和金融之間的良性循環。

 

為此，需要特別注意三方面：

 

一是，要穩住宏觀杠桿率，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期。文章提到，要統籌疫情防控和經濟社會發展，根據形勢發展變化繼續實施好逆周期調節，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長。同時，創新完善金融支持方式，為保持經濟穩定發展創造適宜的貨幣金融環境。

 

二是，發展直接融資要依靠改革開放。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。

 

三是，要管理好風險。首先，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關系，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。第二，要管理好金融機構風險。金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。第三，要管理好房地產市場風險，建立長效機制。房產是我國居民的主要財產，且與金融資產之間存在對偶關系，房地產市場的發展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業的關聯度也最高，保持房地產業的平穩健康發展意義重大。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，著力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照“因城施策”原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。在穩定需求的同時，優化土地供給，促進供求平衡，實現房地產市場平穩可持續發展。要進一步理順中央和地方財稅關系，完善地方稅體系，建立依法合規、規范透明、自我約束的地方政府債務融資機制，減少對土地財政的依賴。

 

來源：中房網、中國人民銀行網站，內容節選自中國人民銀行行長易綱發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》一文。