作者：吳思譯（哈佛大學經濟系）

 

在2000-2010年間，美國房地產經歷了一輪壯觀的繁榮/蕭條周期，積累又損失了財 富，并導致了金融危機。根據美國聯邦住房金融局的統計數據，美國住房實際價格在1996-2006年年均上漲5%，在2007-2012年年均下降 6.4%。2005-2006年，年均新增190萬套住房，而2009-2013年，年均僅新增68.8萬套住房。

但與中國這輪房地產繁榮相比，美國房地產周期看上去更加穩定和緩和。中國房地產市場的極度繁榮讓人不禁懷疑泡沫是否即將破裂。考慮到中國對房地產的需求如此強勁，尤其是中國居民投資渠道十分有限，只要新的供給在減少，當前的價格可能將繼續維持。政府政策將決定未來房價走勢，中國政府需要在維持房價穩定增長和降低城市發展成本之間尋求平衡。這確實是一個具有中國特色的房地產繁榮：它的命運最終取決于政府的決定。

中美房地產繁榮的四個不同

我們比較了中美房地產繁榮的不同之處：價格、房地產開發、空置和政府角色。雖然美國不像巴西等中等收入國家那樣跟中國更有可比性，但我們對美國房地產繁榮有過很多測度和研究，這可以為研究中國房地產市場提供基準。

1.房價增長。美國房價有兩個特征是普遍認同的，一是1996年后房價大幅上漲以及2007年后房價急劇下降；二是房價上漲和與之相關的供給彈性在不同都市圈具有相當大的異質性。

根據經濟發展水平，中國城市常常被劃分為四個梯隊。一線城市僅包含北京、上海、深圳、廣州這四個最發達的大都市。這些城市的需求最為強勁而供給最有可能受限。二線城市包括絕大多數省會城市和一些發達的地級市。這些城市都是工業化水平較高、經濟增長相對較快的大城市。三線城市包括中高收入水平的城市。四線城市是經濟發展水平和規模較低的城市，但與西方城市平均水平相比仍然人口眾多。這些分類是中國房地產分析的慣例，所以為了跟美國進行比較，我們也對美國城市進行了相應的分類。我們首先對美國城市依據1990年人均收入進行排序，1990年正處于美國房地產景氣的前夕。然后我們根據收入分類，讓每一梯隊的人口份額都跟中國相同。

有數據顯示，2003-2013年中國一線城市房地產實際價格年均增長率為13.1%，除了2008年和2009年出現了下滑。甚至三線城市在2003-2013年期間也達到了7.9%的平均增速。相較而言，1996-2006年美國一線城市的房價增速令人印象深刻，但比2003-2013年中國三線城市的增速要慢，且僅是中國一線城市房價增速的40%。

經過過去十多年的高速增長，當前中國一線城市住房價格并不比美國主要城市便宜。根據搜房網的數據，北京和上海的房屋均價為每平方英尺550美元，深圳均價為每平方英尺770美元。美國房地產網站Zillow的數據顯示，舊金山的房屋均價為每平方英尺1000美元，波士頓均價為每平方英尺600美元。值得注意的是，價格趨近的背后是收入的巨大差距。北京、上海和深圳的人均年收入大約為7500美元，而舊金山和波士頓的人均年收入分別超過50000美元和40000美元。二、三線城市的房價水平是一線城市的一半或四分之一，但人均收入也大致下降了類似的幅度。

2.開發熱潮。伴隨著中國房價快速上漲的是史無前例的開發熱潮。

從建筑面積來看，中美兩國房地產開發的總建筑面積存在巨大差異，但人均面積相似。例如，在2011-2014年間，中國新建了459億平方英尺的住宅，人均住宅建筑面積為33.8平方英尺。我們估算的美國新建住宅建筑面積在2003-2006年為160億平方英尺，人均住宅建筑面積為55平方英尺。中國相對美國收入水平較低，住房也要小得多，但中國的人均建筑面積跟美國差不多。

一些學者認為，美國的一個重要特征是更多的住房建造在生產率較低的地方，這導致生產率和就業的錯配。1990年人均收入和1990-2010年住房供應增長的相關系數為-0.29。導致錯配的主要原因是一些生產率最高的城市限制了住房供應。中國城市也存在同樣的負相關關系，相關系數為-0.45。從這個角度看，中國和美國是類似的：經濟發展較慢的地方政府往往為了推動經濟增長而在新建住房供應方面最積極，經濟發展較好的地方政府則在房地產開發方面相對較慢。

3.空置房屋。美國房地產繁榮周期的結束以2007年拉斯維加斯大量房地產庫存進入市場為標志。當開發商在短時間內推出大量可供出售的住宅，價格迅速下降至新的均衡價格。與美國相比，中國在這輪房地產繁榮周期中，房地產開發商持有的庫存以及家庭空置住宅的規模更大。毫無疑問，這增加了市場對房地產繁榮難以持續的擔憂。

在美國房價最高點時，據美國住房建筑商協會的統計，開發商擁有57.3萬套未出售和空置住房。房屋空置率在2008年高達3%，這還不包括臨時性的空置房屋。但總體來看，相對于2010年美國1.3億套房屋的存量，房屋空置水平并不高。

在中國，我們使用搜房網根據地方房管局整理的32個主要城市的開發商庫存數據，再加上中國城鎮住戶調查（UHS）中的家庭空置住房數據，來估算不同梯隊的城市的庫存。庫存總量從2011年的40億平方英尺上升到2015年的100億平方英尺。大部分的庫存累積都發生在小城市。2011年一線城市的庫存為3100萬平方英尺，到2014年僅上升到3900萬平方英尺，2015年則略有下降。而三線城市的庫存從2011年的9400萬平方英尺大幅上升至2015年的34.5億平方英尺。

我們也可以比較中美兩國人均開發商庫存情況。2006年，美國新建住房的平均面積為2500平方英尺，美國人口為3000萬，開發商持有52.7萬套新建住房的庫存，因此人均開發商庫存為4.5平方英尺。2015年，中國一線城市人均開發商庫存為6平方英尺，二、三線城市人均開發商庫存達到20平方英尺。可見中國開發商庫存要比美國高很多，并且集中在欠發達城市。

4.政府的作用。美國房地產業并不是不受政府監管的部門。各州政府對房地產行業以及土地使用進行監管，國家層面還出臺低收入家庭住房建設的稅收抵免、房屋抵押貸款利息抵扣、政府補貼等政策。不過，政府對于美國房地產行業的動態發展影響較小。

在中國，公共部門對房地產業保持著更多的控制，特別是土地由國家所有并由中央政府決定哪些土地可以拍賣給私人開發商。拍賣的土地也并不是出讓永久所有權，而是幾十年的使用權。《物權法》第70條規定，業主對建筑物內的住宅、經營性用房等專有部分享有所有權，但不包括土地；第149條規定，使用權屆滿自動續期。未來土地使用權屆滿后地方政府會如何收費尚不清楚，打算長期持有的購房者必須相信政府不會對土地使用權續期收取過高費用。

早在2000年，中國70%的建筑是由國有企業和集體企業建造的，而到2013年，這一數字下降至13%。但這并不代表私營房地產開發商沒有受到政府監管。政府激勵對房地產市場具有顯著影響。

對政府的激勵主要來自兩方面：一是房地產開發（特別是在信貸充足和建設成本低的背景下）對實現經濟增長目標具有關鍵作用；二是受稅收政策的限制，土地出讓金收入以及房地產開發和銷售稅是地方政府的主要財力來源。隨著中央政府越來越關注房地產市場穩定，并對地方政府設定了房價穩定目標，地方政府通過限制或補貼購房以及收緊或放松房地產開發的方式來調節房價。經濟增長和房價穩定的目標往往是沖突的，限制供給和穩定房價的措施會拉低房地產對增長的貢獻。

政府干預會影響房地產市場各方參與者。對開發商而言，中國地方政府設置了最大容積率等土地使用限制，這一點與美國相似。不同的是，中國地方政府還頻繁干預當地土地開發，比如對農村用地轉化為城市建設用地加以限制、限制高爾夫球場和高檔住宅的用地開發、要求保障性住房的開發等。

對購房者而言，中國和美國政府的政策截然不同。除了一些地方法規外，美國主要使用稅收和信貸政策促進購房行為。中國則更加謹慎，抵押貸款利率以及最低首付要求較高。為減少投機行為，中國政府還加大了對二套及以上住房的購買限制，以及規定五年內不得轉售。中國和美國的房產稅政策也明顯不同。美國政府按年征收房產稅，以提高持有房地產的成本。中國則是在交易環節征稅，反而刺激了持有行為。

對銀行而言，中國銀行體系由國有銀行主導，銀行根據政府的要求出臺房地產信貸政策。這是理解中國房地產市場的關鍵。過去中國信貸政策對開發商非常有利，銀行樂于提供貸款。開發商的杠桿率非常高，甚至到了開發商受益、銀行受損的境地。在抵押貸款方面，銀行也在政府的指導下調整購房抵押貸款利率，成為穩定房地產市場的重要政策工具。但與開發商貸款不同，銀行并沒有被要求全面支持購房貸款。盡管政府越來越關注開發商貸款的風險并有所收緊，債務規模依然龐大。

總之，美國的房地產政策主要是鼓勵抵押貸款并通過地方土地使用條例限制新建房屋。中國房地產市場最重要的干預措施是促進地方發展以及減少家庭部門信貸。因此，中國房地產開發熱潮遠超過美國也就不足為奇了。但令人驚訝的是，在銀行鼓勵開發商貸款而不鼓勵購房貸款的情況下，中國房價增長還如此之快。

中國存在房地產泡沫嗎

中國房地產繁榮最終會走向蕭條嗎？我們從兩個方面來評估房地產是否存在泡沫。需求端側重于買家的購房動機和行為，以及從收入角度考察房價合理性；供給端從新建住房開發成本角度考察房價合理性。

1.需求端。在美國房地產繁榮期，許多購房者都是高負債的年輕人。研究顯示，2006年美國購房者的貸款價值比（LTV）的中值為90%，超過1/4的購房者通過抵押貸款實現零首付，近60%的貸款申請來自單戶家庭。美國房地產經紀人協會數據顯示，2005-2007年，35歲以下的購房者占比為40%。

在中國，買房的主要原因是中年人為退休養老或子女結婚準備。這兩個因素也推動了中國居民購買二套房（雖然有可能空置）。有學者估算，房地產投資占中國城鎮家庭總資產的比重高達70%-85%。

中國家庭儲蓄率非常高，由于投資渠道有限，房地產成為主要的投資標的。中國抵押貸款利率通常高于美國，首付比率要求很少低于20%。但對于中國居民而言，投資房地產的相關成本不是貸款利息，而是投資于其他資產的機會成本。過去十年中國銀行存款平均實際利率接近于0。2001-2016年上海證券交易所指數年均實際收益率約為0，而同期上海房地產年均實際收益率超過10%。嚴格的資本管制也限制了居民海外投資。此外，中國傳統農業文化導致居民對土地和房地產有強烈的偏好。

除了財富保值目的之外，很多中國家庭會為子女購房，因為房產被視為結婚的必需品。這反映在中國年輕家庭的高房屋擁有率，絕大部分的買房資金來源于他們的父母。2013年中國35歲以下家庭的房屋擁有率約為55%，而美國僅37%。

中國投資者是否過于樂觀？美國購房者在房地產繁榮時期對價格是極度樂觀的，但這種樂觀僅建立在過去房價上漲的基礎上。相比之下，中國投資者大多經歷了經濟增長奇跡。他們對未來房價上漲的樂觀態度是可以理解的，雖然不一定正確。不管他們的購買決策是否過于樂觀，中國中產階級的投資組合高度偏好房地產，房價的變化將對他們產生重大影響。

一種可行的判斷住房需求是否過度投機的方法，是評估資產價格是否與資產未來收益的價值大致相等。從金融角度看，即將價格與收益的現金流進行比較，資產價格高于收益意味著可能存在泡沫。對于房地產這種資產而言，也就是比較房價和租金。但中國房屋租賃價格并不像新建住房價格那樣容易獲得。

對此，我們可以用房價收入比替代租售比。中國房價收入比遠高于國際標準，但房價上漲與收入增長基本是呈平行趨勢的。這一點與美國房地產繁榮時期有很大不同。

當然，房價收入比不是判斷泡沫的充分必要條件。如果房屋的固定建造成本為10萬美元，即使房價暫時上漲到10萬美元以上并與收入保持同步增長，房價最終還是可能下降到開發商的成本水平。同樣，如果受供應限制的影響，房價上漲速度可能超過收入增速，但隨著配套設施的增加，高房價不一定會下跌。

在中國，教育和醫療資源主要聚集在大城市，戶籍政策也限制了當地居民獲得資源的渠道。在一線城市購房并獲得永久居留權是成為當地居民的關鍵步驟。因此，高房價可能在一定程度上反映了未來對城市設施的需求。

總體而言，租售比或房價收入比并不能準確判斷泡沫。對經濟增長或利率（中國抵押貸款通常是可變利率）預期的微小變化會導致租售比或房價收入比的根本性變化。

2.供給端。供給也會對房價產生重大影響。從美國歷次房地產泡沫的教訓來看，最常見的錯誤就是投資者忽視了供給在決定房屋和土地價格方面的作用。我們已經描述了中國的房地產開發熱潮和數量龐大的空置房屋。對于中國大多數城市而言，房地產供應是彈性而非固定的，當然目前的政策有可能會轉向。

中國房地產建造的物理成本非常低，而且城市之間相差不大。我們通過兩個渠道估算建造成本。一是中國住建部管理的中國建設工程造價信息網，二是中國房地產年鑒。中國建設工程造價信息網數據顯示，2014年，多層住宅和高層住宅每平方米造價分別為1362元和1817元人民幣，遠低于美國標準。中國房地產年鑒的數據略高，每平方米物理建造成本為2730元。后者的估算似乎包含了一些軟性成本和額外費用。2000年以來，中國房地產建造成本明顯上漲，主要原因是勞動力成本上升和建造質量提升，但與房價相比仍然較低。此外，建筑業的技術進步也可能會使未來建造成本進一步降低。

建造成本通常按總用地面積（包括大廳、樓梯間等）來計算，而銷售價格則按建筑面積計算。假定總用地面積比建筑面積多出40%，可用空間的建筑成本大概在2000-3800元/平方米。在中國主要城市和一線城市，建造成本占房價的比重分別低于30%和15%。建造成本和房價之間的巨大差額并不意味著開發商賺取了大額利潤，因為土地價格和相關稅費非常高。

有兩種方式可以使土地成本占總成本的比重下降。第一，允許更高的容積率。容積率決定了建筑面積與用地面積的比率，受房屋高度和周圍空地的影響。如果不考慮建筑高度，中國的容積率實際是比較低的。若平均容積率為2（北京是2.12，上海是1.65），假定中國城市居民人均居住面積達到40平方米或人均建筑面積達到56平方米，10.5億城鎮人口需要294億平方米城市住宅用地。但如果容積率達到10，同樣人口則只需要70億平方米城市住宅用地。因此，不希望攤大餅式發展的城市可以提高容積率要求。第二，在新城市擴大城市空間。深圳在1980年還只是個小鎮，現在已經是一個擁有1800萬人口的大都市。可以通過放寬土地限制的方式大幅擴張城市空間。這兩種方式都是中國政府可以做到的，從而創造巨大的住房供應。 

結論

在許多方面，中國房地產行業看起來都像是典型的泡沫。房價飆升、新建房屋數量龐大、房屋空置現象普遍，這讓人們很容易就得出房價很快將下跌的結論。

我們想指出的是，這種情況是不確定的。中國購房者多為長期投資者，即使房價下跌也不會自愿出售。他們的杠桿也不高，不太可能出現銀行收回和清算房屋的問題。中國房地產開發商的杠桿較高，但與國有銀行保持著良好關系，所以債務可以重組。即使銀行收回開發商的房子，也不太會在市場上低價出售。因此相較于中國股市，房地產市場的慣性更大。

此外，中國政府在房地產市場也發揮著關鍵作用。中國城市化需求巨大，政府可以通過嚴格限制新的供應，使房價維持在一定水平。如果政府購買過剩庫存，用于保障性住房，也可以進一步支撐房價。因此，在穩定房價方面，政府有可行的政策選擇。

但這可能會產生顯著的社會成本，比如建筑行業就業大幅下跌。大量建筑工人將失去在城市謀生的效率優勢。地方政府可能會因為土地收入和稅收減少而失去財政自主權。

中國政府可能會選擇適應高水平的建設和增加住房供應。這將導致房地產投資預期回報下降到極低甚至是負的水平。潛在的新購房者會受益，而當前的房屋所有者將承受損失。